原文作者：Adrian

原文编译：深潮 TechFlow

Alt L1s – 再次加速？

在每个加密周期中，最成功的投资往往是早期押注于新的基础层基础设施原语（如 PoW、智能合约、PoS、高吞吐量、模块化等）。如果查看 Coingecko 上排名前 25 的资产，只有两个 Token 不是 L1 区块链的原生 Token（不包括锚定资产），它们是 Uniswap 和 Shiba Inu。Joel Monegro 在 2016 年首次解释了这一现象，他提出了“胖协议理论”。该理论指出，Web3 与 Web2 在价值积累上的最大区别在于，加密基础层积累的价值超过了其上构建的应用程序所获得的总价值。这种价值来源于：

1. 区块链提供了一个共享的数据层，用于结算交易，这种结构促进了正和竞争，并支持无需许可的可组合性。

2. Token 增值推动的正向循环是：Token 增值 > 吸引投机者参与 > 将投机者转化为实际用户 > 用户增加和 Token 增值吸引更多开发者和用户，形成一个不断扩大的生态系统。

最初的胖协议理论

到了 2024 年，原始的胖协议理论经过了多次行业辩论，并随着行业动态的结构性变化而受到挑战：

1. 区块空间的商品化——随着基础设施溢价的实现，成功的替代 L1（如 Solana 在高吞吐量方面，Celestia 在数据可用性方面）的出现，使其成为“类别定义者”，吸引了建设者和投资者在每个周期都参与到替代 L1 的投资中。每个周期都有新的区块链因其差异化特点而让投资者和用户兴奋，但最终可能成为“幽灵链”（例如 Cardano），即缺乏实际用户和应用程序支持的区块链。总体来看，这导致市场上区块空间过剩，但缺乏足够的用户和应用程序来利用这些资源。

2. 基础层的模块化——随着越来越多专用模块化组件的出现，“基础层”的定义变得愈加复杂，更别提如何分解每一层堆栈所积累的价值。然而，我认为在这种转变中可以明确的是：

• 在模块化区块链中，价值在整个堆栈中被分散。要使某个单独组件（如 Celestia）的估值超过集成基础层，该组件（如数据可用性 DA）必须成为堆栈中最有价值的部分，并且在其上构建的“应用程序”（模块化区块链）需要比集成系统产生更多的使用量和费用；

• 模块化解决方案之间的竞争推动了更经济的执行和数据可用性解决方案，从而进一步降低了用户的费用。

3. 向“链抽象”未来的迈进——模块化带来了生态系统的碎片化，导致用户体验变得繁琐。对于开发者，这意味着面对过多的选择来决定部署应用的位置；对于用户，这意味着从链 X 上的应用 A 跳转到链 Y 上的应用 B 需要克服许多障碍。幸运的是，许多聪明的人已经意识到这个问题，并正在努力构建一个用户在与加密应用程序互动时无需了解其背后运行的区块链的未来。这一愿景被称为“链抽象”，是一个令我兴奋的理论。现在的问题是，在链抽象的未来，价值将如何积累？

我认为，加密应用程序是基础设施构建方式转变的主要受益者。特别是，以意图为中心的交易供应链，以及订单流的排他性和用户体验、品牌等无形资产，将越来越成为这些应用的竞争壁垒，使其能够比现有模式更有效地实现盈利。

订单流排他性

自从以太坊完成合并并引入 Flashbots 和 MEV-Boost 后，其 MEV（最大可提取价值）格局发生了显著变化。曾经由搜索者主导的“黑暗森林”已经演变为一个趋于商品化的订单流市场。在这个市场中，当前的 MEV 供应链主要由验证者主导，他们通过对供应链中每个参与者的出价形式，接收了约 90% 的生成 MEV。

以太坊的 MEV 供应链

验证者占据了大部分可提取的价值，这让交易供应链中的许多参与者感到不满。用户希望能因生成订单流而获得补偿，去中心化应用程序（dapps）希望保留用户订单流带来的价值，而搜索者和构建者则希望提高利润。因此，渴望获取价值的参与者开始尝试多种策略来提取超额收益，其中一个策略是搜索者与构建者的整合——这一策略的核心在于，通过提高搜索者包被包含的确定性，可以实现更高的利润率。大量数据和文献显示，在竞争激烈的市场中，排他性是价值捕获的关键，而拥有最有价值流量的应用程序将拥有定价权。

这一现象在通过 Robinhood 等经纪商进行的零售股票交易中也得到了体现。Robinhood 通过将订单流出售给做市商来维持“零费用”交易，并通过捕获回扣来获利。Citadel 等做市商愿意为这些订单流支付费用，因为他们可以通过套利和信息不对称来获利。

此外，越来越多的交易通过私有内存池进行，这在以太坊上达到了历史最高的 30% 。去中心化应用程序（dapps）意识到，用户订单流的价值正在被提取并泄露到 MEV 供应链中，而私有交易则为围绕高黏性用户流的定制化和货币化提供了更多机会。

（图表来源 X）

随着我们迈向一个链条抽象化的未来，我预计这一趋势将持续下去。在以意图为中心的执行模型下，交易供应链可能会更加碎片化，应用程序会将其订单流限制在能够提供最具竞争力执行的求解器网络中，这将促使求解器之间的竞争加剧，从而压低利润率。然而，我认为大部分价值捕获将从基础层（即验证者）转移到面向用户的层面，中间件组件虽然有价值，但利润率较低——也就是说，能够生成有价值订单流的前端和应用程序将对搜索者和求解器拥有定价权。

关于未来价值的积累方式

我们已经看到这一趋势在一些特定类型的订单流中显现出来，这些订单流利用了特定应用程序的排序机制，例如 Oracle 可提取价值（OEV）拍卖（如 Pyth、API 3、UMA Oval），这些机制为借贷协议提供了一种重新获取本应归于验证者的清算出价的方法。

用户体验与品牌作为可持续的护城河

如果我们进一步分析之前提到的 30% 私有交易来源，可以发现大多数来自前端，如 Telegram 机器人、去中心化交易所（Dexes）和钱包：

过私有内存池进行的交易来源细分

尽管加密货币用户通常被认为注意力短暂，但我们终于看到了一定程度的用户留存。应用程序展示了品牌和用户体验可以成为有力的护城河——

• 用户体验：替代性前端形式引入了全新的体验，从在网页应用上连接钱包开始，这自然吸引了对特定体验有需求的用户。一个很好的例子是像 Bananagun 和 bonkbot 这样的 Telegram 机器人，它们已经产生了超过 1.5 亿美元的费用，允许用户在 Telegram 聊天中轻松交易 meme。

• 品牌：在加密货币领域，建立良好声誉的品牌可以通过赢得用户的信任来提高收费。钱包内置的交换功能虽然以高额费用闻名，但却是一种成功的商业模式，因为用户愿意为便利性买单。例如，Metamask 的交换功能每年产生的费用超过 2 亿美元。最后，Uniswap Lab 的前端费用开关自推出以来已净赚 5000 万美元。通过非官方前端与 Uniswap Labs 合约进行交互的交易不收取此费用，但其收入仍在增加。

这表明，应用程序中的 Lindy 效应同样存在，甚至可能比基础设施中更为显著。通常，新技术的采用（包括加密货币）遵循某种 S 曲线，随着我们从早期采用者过渡到更广泛的大众用户——下一波用户可能不那么精通技术，因此对价格不太敏感，这使得能够达到临界规模的品牌可以通过创造性（或简单）方式盈利。

加密货币的 S 曲线

结语

作为一个主要专注于基础设施研究和投资的人，这篇文章绝不是要否定基础设施在加密货币中作为可投资资产的地位，而是希望在思考能够支持下一代应用程序的新型基础设施时，进行思维方式的转变。这些应用程序将服务于 S 曲线更高端的用户。新的基础设施需要在应用层面展示全新的使用案例，以吸引关注。同时，在应用层面上已经有足够的证据表明，用户所有权直接促进了价值积累的可持续商业模式。不幸的是，我们可能已经过了一个阶段，在这个阶段，每一个新的热门 L1 项目都会带来指数级的回报；然而，那些具有显著差异化的项目可能仍然值得获得关注和价值。

相反，我花更多时间思考和理解的“基础设施”包括以下几个方面：

• AI：这包括智能体经济（AI Agent Economy），它能够自动化并改善终端用户体验；计算和推理市场，这些市场不断优化资源分配；以及扩展区块链虚拟机计算能力的验证技术。

• CAKE 堆栈：我之前的很多观点都表明，我们应该朝着一个链条抽象的未来发展，而栈中大多数组件的设计选择仍有很大空间。随着基础设施支持链条抽象，应用程序的设计空间将自然扩大，这可能会使应用程序和基础设施之间的界限不再那么明显。

• DePIN：我一直认为 DePIN 是加密货币在现实世界中的关键应用，仅次于稳定币，这一看法没有改变。DePIN 利用了加密货币的优势：通过激励机制实现无许可的资源协调、启动市场和去中心化所有权。尽管每种网络类型仍面临特定的挑战，但解决冷启动问题已经取得了重大进展。我非常期待看到那些具备行业专业知识的创始人利用加密技术推出他们的产品。

如果您正在开发与上述内容相关的项目，请随时与我联系，我很乐意与您讨论。同时，我也欢迎各种反馈或反对意见，因为坦诚地说，如果我完全错了，投资反而会变得更简单。

“在以太坊区块链上最令人兴奋的应用可能是我们甚至还未想到的。”——Vitalik Buterin, 2014 

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